CXO万人空巷。

CXO门可罗雀。

4月7日，中国食品药品检定研究院采购120只3到5岁的食蟹猴，中标价格为17万元/只。市场对边际变化如此敏感，相比去年10月高峰时18.4万元/只，猴价下降7.6%，而昭衍新药股价已提前下跌60%。

市场终于祭起终极杠杆，同样的逻辑正在AI上演，股价远提前于基本面上涨，而且相对边际改善放大N倍。

CXO是生物医药的周期板块，但相比其他行业，终究是弱周期。

从高增长到稳增长，CXO已完成周期切换，进入2.0时代。

 01 

平凡年代，多快叫高成长？

如果我们曾经有过诸神在天的黄金时代，那已经过去了。

在GDP奠定慢速增长的总基调下，所有行业都将回到凡间。爱博医疗2023Q1营收1.9亿元，同比增长44.55%，净利润7840万元，同比增长33.58%。失望吗？如今风气是对AI泡影无比宽容，对有实在业绩的制造公司吹毛求疵。

时代不一样了，净利润增速维持在35%左右已是高成长，市场也对爱博医疗一季报业绩做出正面反馈。

在没有英雄的年代，CXO只想做一个人。

增速切换正在发生，昭衍新药2022年Q4净利润4.42亿元，同比增长42.9%，增速为最近4年Q4最低。从泰格医药年报来看，主营业务连续10个季度环比增长的纪录终止，单季扣非净利润同比增速自2017年以来首次为负。

但不要掉入二极管思维，高增速对立面不只是低增速。CXO正进入稳定增速时代。

昭衍新药当年营收与前一年在手订单高度相关：2020年末在手订单17亿元，2021年营收15.17亿元；2021年末在手订单29亿元，2022年营收22.68亿元；2022年末在手订单44亿元，保守估计2023年营收增速30%。

泰格医药2022Q4临床试验受疫情封控严重影响，今年业绩将复苏。截至2022年末，公司累计待执行合同金额137.86亿元，同比增长 20.88%。

博腾股份一季报预告超出预期，常规业务收入同比增长35%左右。在新冠大订单急剧萎缩的情况下，收入13.5-14.3亿元，同比下降1%-6%，仍然保持相对平稳。

CXO头部企业常规业务（剔除新冠）收入增速有望维持在30%左右。

国外CXO公司2022年业绩表现（亿美元）资料来源：彭博数据终端，华西证券研究所

 02 

海外CXO没有走慢

其实，国内CXO属于稳增速PLUS版本。

海外CXO面临订单外流的不利局面，仍然处于景气度中。而国内CXO正是流入方，欧美研发和生产外包服务持续转移而来，工程师红利及产业成本、经营效率优势还将长期存在。

据华西证券统计，2022年12家海外CXO公司合计实现营业收入517.69亿美元，同比增长8.3%，其中，临床CRO业务、CDMO业务、实验室业务分别实现营业收入339.03亿美元、150.69亿美元、27.97亿美元，分别同比增长6.4%、11.1%、16.5%。大体量实现增长殊为不易，IQVIA/ICON/PPD/Covance临床CRO业务收入均保持在50亿美元以上，而泰格医药2022年收入刚越过70亿人民币。

5家临床CRO企业（IQVIA/ICON/Covance/SYNH/MEDP）2022年新签订单规模为293.6亿美元，同比增长6.3%。在MNC裁员大背景下，临床CRO企业逆势增扩张，IQVIA/ICON/SYNH/MEDP员工数量2022年同比增长分别为8.9%/7.2%/5.0%/15.6%。CDMO资本开支从2019年12.4亿美元上升到2022年34.7亿美元，且在2023年有望继续增长。这些都体现出行业景气度。

IQVIA、Covance、ICLR、MEDP预计2023年临床CRO业务营业收入将分别同比增长5%~7%（剔除新冠，收入内生增速为10%~12%）、5%~7%、2.6%~7.7%、15.8%~19.9%。

国内CXO中小体量，具备诸多比较优势，业绩增速必将超过海外CXO。

裁员不手软，但创新是生命线，不能节约。2022年全球TOP 15药企研发投入合计规模为1270亿美元，同比增长4.2%，其中2022Q4单季度研发投入（不包括罗氏）为314亿美元，同比增长28.8%。

2018-2022 年 FDA 批准 178 个小分子创新药，仍处于快速放量期，这将驱动中国小分子CDMO龙头企业因新冠大订单在2022年投放的产能派上用场，预计2023-2025年常规业务产能利用率迅速爬坡。浙商证券判断CXO行业尤其是小分子CDMO行业仍是典型的卖方市场。

 03 

他要跑，就让他跑吧

资本市场的悲观和乐观，经常都是假象。

康龙化成、药明康德低位减持，对行业信心造成重创，不过低位公告不等于低位减持，两者可能有时间差。而且李革作为美籍华人，确实有“自身资金需求”，考虑的维度与我们不一样，不管行业向好或变差、经营改善或恶化，他都要减。

他要跑，就让他跑吧。

所以，不出意外还会减持，但应该与公司经营、行业发展切割开。

CXO正处于众声喧哗中，积极和负面因素交错。

据动脉橙产业智库不完全统计，2023年3月，全球生物医药领域共发生84起融资事件（不包括IPO、定向增发），披露融资总额约22.59亿美元，较2月份20.25亿美元环比提升约12%。一级市场融资数据出现边际改善。

美联储即将“最后一加”，有利于生物科技流动性及融资环境改善，XBI再次走出上升趋势。

CXO2.0时代将出现分化，结构性增量市场仍将维持高成长。2022年，除BI以外的4家国际生物药CDMO企业合计实现收入87.4亿美元，同比增长20.0%，在子行业中一骑绝尘。结合国内情况，多肽CDMO、临床CRO有着更为确定的成长预期。

博腾老板说：资本寒冬对 biotech 影响比较大，但我们也发现，好的项目在融资环境比较差的时候同样能融资。所以也是有利有弊，优质客户反而会获得更好的机会，比如说临床资源竞争会更少。

这段话说明临床资源紧缺，也说明生物科技的严重分化。

CXO唯一疲软的子行业是CGTCDMO，海外需求均不足。和元生物2022Q4净利润700万元，同比下降72.2%，环比接近腰斩，收入端也在下滑。以前怀疑过其一枝独秀的CGT业务难以持续，后续仍然看衰。因为CGT的寒冬比整个行业长得多，需要等到通用型细胞疗法及实体瘤突破，实现标准化规模化生产。在这个过程中，具有综合优势的CXO有能力平滑业绩，消化CGT单项业务的负面影响。

我们要动态、客观评价CXO行业，作为创新药年轻产业的一部分，即使有一定周期性，也远未到暮气沉沉的地步。

当前估值切换基本完成，与稳增长时代匹配。

全市场最强赛道已换成AI新人。盛宴已去，剩宴还在，CXO开始脚踏实地。